Corso di Finanza Comportamentale
VII
Strategie di investimento non
correlate e Comportamento Gregario
La prima
osservazione, apportata dai “comportamentalisti” alla
teoria dei mercati efficienti, consisteva nel sottolineare la scarsa
veridicità dell’ipotesi di razionalità degli
investitori, evidenziando i principali errori di giudizio commessi
dagli investitori. Questa ipotesi di irrazionalità degli
investitori tuttavia, non basta, almeno apparentemente, a mettere
in crisi la teoria dei mercati efficienti.
Nella teoria dei mercati efficienti infatti, si ammette la possibilità
che gli individui non siano totalmente razionali. In questo caso
si dice: ammesso che alcuni investitori siano irrazionali, i loro
scambi, essendo casuali, hanno l’effetto di cancellarsi a
vicenda, senza sortire effetti sui prezzi. Ma gli studi di psicologia
ci mostrano che ciò non è vero.
Gli individui infatti non si comportano “casualmente”
ma tendono ad assumere un comportamento gregario. Per cui se un
certo numero di persone acquista un titolo, verrà seguito
a ruota da altre persone. Magari si tratta di amici o parenti che
a loro volta influenzeranno altri amici, e così via. Si viene
a creare pertanto “un effetto moda” proprio come accade
ad esempio nel settore dell’abbigliamento.
Questo atteggiamento comune permette di affrontare meglio un eventuale
errore nella scelta di investimento. Il fatto di sapere che tante
altre persone si sono comportate allo stesso modo (tutti hanno acquistato
un determinato titolo), fa credere, se le cose dovessero andare
male, che si sia trattato di un fatto sorprendente, non prevedibile.
Si attribuisce così più facilmente l’errore
al caso e non alle proprie scarse capacità di operare.
Neanche questa osservazione degli studiosi di psicologia basta tuttavia
a mettere ancora in discussione la teoria dei mercati efficienti
che asserisce: qualora le strategie di investimento degli investitori
irrazionali (noise traders) dovessero essere correlate,
tali investitori incontrerebbero sul mercato gli arbitraggisti che
elimineranno eventuali variazioni nei prezzi provocate da tali strategie.
Ammettere l’esistenza di una opportunità di arbitraggio,
vuol dire che è possibile effettuare un investimento a costo
nullo tale da comportare un profitto positivo.
Ma anche questa asserzione viene sfidata dai “comportamentalisti”
che sostengono che non è vero che l’arbitraggio è
senza rischi e senza costi, e pertanto sostengono che è limitato
e quindi non sempre efficace. Vediamo infatti cosa può accadere.
Ammettiamo che l’arbitraggista, seguendo la sua strategia,
proceda all’acquisto di un titolo che tutti gli investitori
irrazionali stanno vendendo, provocandone una notevole diminuzione
del prezzo, a causa di idee pessimistiche sul futuro dell’azienda
cui il titolo è legato e alla contemporanea vendita di un
titolo sostitutivo ma sopravalutato.
Se le idee pessimistiche degli investitori irrazionali (noise
traders), dovessero continuare, gli arbitraggisti otterrebbero
un rendimento negativo. Gli investitori, che hanno affidato la gestione
dei loro fondi agli arbitraggisti, valutando le capacità
dei gestori sulla base del rendimento ottenuto, potrebbero considerarli
incompetenti e pertanto potrebbero decidere di ritirare i loro fondi,
costringendoli a liquidare anticipatamente le posizioni in essere.
Questo timore induce gli arbitraggisti ad essere più cauti
nell’ uso di tale strategia. Quindi l’arbitraggio non
riesce ad eliminare completamente il mispricing e il comportamento
degli investitori influisce sull’equilibrio dei prezzi dei
titoli.
La non prevedibilità delle idee di tali investitori crea
un rischio nel prezzo del bene che scoraggia gli arbitri razionali
dallo scommettere aggressivamente contro di loro. Come risultato,
i prezzi possono divergere in modo significativo dai valori fondamentali
anche in assenza di un rischio reale.
Inoltre, sopportando un rischio spropositato che loro stessi hanno
creato, non permettono agli investitori “avventurieri”
di guadagnare un profitto più alto di quello razionale.
Se i “noise traders” sono pessimisti e portano
un prezzo in basso, ovviamente gli arbitraggisti compreranno, ma
se il pessimismo continua e i prezzi tardano a riprendersi, gli
arbitraggisti sono costretti a liquidare le loro azioni prima della
ripresa, soffendo delle perdite. La paura di queste perdite può
limitare l’azione di arbitraggio.
Viceversa un arbitraggista che vende una azione mentre è
in ripresa, calcolando che prima o poi il prezzo tornerà
a scendere, potrebbe ricevere la sorpresa di un ulteriore rincaro
del prezzo e quindi potrebbe subire una perdita nel dover acquistare
quel bene ad un prezzo più alto. E’ proprio questo
cambiamento di opinione dei noise traders che comporta
quello che viene appunto indicato come “rischio dei noise
traders”. I principali risultati di questo lavoro vengono
dall’osservazione che l’arbitraggista non elimina gli
effetti di disturbo, perché il disturbo stesso crea il rischio.
Il rischio risultante dal cambiamento di opinione aleatorio dei
noise traders, che sono in media rialzisti, aumenta la
possibilità che guadagnino un più alto profitto rispetto
agli investitori razionali e sofisticati occupati nell’arbitraggio
contro gli stessi. Questo risultato è dovuto al fatto che
il rischio noise traders rende i beni meno attrattivi per
gli arbitraggisti avversi al rischio e così abbassa il prezzo.
Se i noise traders sovrastimano i profitti o sottostimano
il rischio, allora investono di più sulle azioni rischiose
rispetto agli investitori sofisticati e possono avere dei guadagni
maggiori. In definitiva i noise traders possono guadagnare
di più semplicemente perché si accollano il rischio
da loro stessi creato.
Poiché il rischio noise traders limita l’effetto dell’arbitraggio,
i prezzi sono eccessivamente volatili. Se le opinioni dei noise
traders seguono un processo stazionario, c’è una
componente di media-regressione nei profitti azionari, che nel lungo
periodo permette agli investitori sofisticati di riportare il prezzo
su posizioni stabili.
LEZIONE 6 - LEZIONE
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